在加密貨幣和去中心化金融（DeFi）領域，尋求穩定和可信的貨幣解決方案一直是一個核心挑戰。 Ethena作為一個基於乙太坊的合成美元協定，推出了其創新產品——USDe，旨在提供一種不依賴傳統銀行系統基礎設施的加密貨幣解決方案。 Ethena的核心產品USDe通過利用乙太坊和比特幣等加密資產進行delta對沖，承諾提供一種完全支援且可在中心化金融（CeFi）和去中心化金融（DeFi）中自由組合的穩定幣。
USDe的穩定性主要通過對沖策略來實現，即通過持有加密資產的同時，在衍生品市場上採取相反的頭寸，以抵消價格波動，從而保持其與美元的挂鉤穩定性。 這種策略不僅包括現貨資產的價值參考，還涉及到期貨市場中的頭寸管理，使得USDe能夠在市場波動中保持相對穩定的價值。 除了USDe，Ethena還推出了「互聯網債券」，這是一種全球可訪問的、以美元計價的獎勵工具。 互聯網債券將從質押資產（如質押的乙太坊）中獲取的收入，以及來自永續合約和期貨市場的資金和基礎點差收益結合起來，創造了一種全新的鏈上加密貨幣原生貨幣解決方案。 這種機制不僅為持有者提供了一種新的收入來源，也為整個加密生態系統提供了一種創新的金融工具。
因此，本文將深入探討Ethena及其穩定幣USDe的運作原理、當前市場影響，以及未來可能面臨的風險與挑戰，旨在為投資者、開發者和研究者提供一個全面的視角，瞭解這一新興金融工具的潛力和局限性。
Ethena 試圖解決的問題
Ethena的目標在於解決加密貨幣市場中最大並且最明顯的一個需求，即一個去中心化的加密貨幣穩定資產，但目前加密貨幣市場還沒有一個全球化的抗審查的資本保管方式。 DeFi 試圖創建一個平行的金融系統，但穩定的代幣是最重要的金融工具，它們仍然完全依賴於傳統銀行基礎設施，Ethena 希望提供一種可擴展的加密原生貨幣形式，以實現一個真正獨立的金融系統。 對於任何真正獨立的金融系統能夠大規模運作，一個不依賴於傳統銀行基礎設施的相對穩定的資產是必需的，它既是交易貨幣，又是資金的核心基礎資產。 沒有一個獨立且相對穩定的儲備資產，集中式和去中心化的訂單簿都固有地脆弱。 穩定幣是加密貨幣中最為重要的工具。 在集中式和去中心化市場的現貨和期貨市場上，所有主要的交易對都是以穩定幣為單位，超過90%的訂單簿交易和超過70%的鏈上結算都是以穩定幣計價的。 2023年，穩定幣在鏈上結算了超過12萬億美元，占加密貨幣空間中五大資產中的兩個，佔據了DeFi中超過40%的總鎖定價值（TVL），並且在去中心化貨幣市場中是迄今為止使用最廣泛的資產。 CEX急需一種可靠且透明的資產來支援他們的訂單簿，而 DeFi 也面臨著依賴於 USDC 或具有集中式關閉功能的 RWA 的持續存在風險。 減少對傳統銀行系統在穩定幣基礎設施中的依賴，是當今加密貨幣面臨的單一最重要的問題。
同時，全世界80億人中大部分沒有無需許可的訪問權或在美元計價的資本保存手段上獲取收益的能力。 儘管現有穩定幣的使用者需求巨大，且總額超過1500億美元，但其風險特徵通常是“無回報”的。 一個提供無需許可的價值增值的實質等效產品，是加密貨幣為全球個人提供的最大市場機會——比現有的波動性價值儲存手段、法幣或 RWA 支援的穩定幣市場機會更大。
那麼該如何解決這種困境？ 即一個人如何構建一個最小信任、可擴展且相對穩定的資產，這個資產既不依賴於銀行系統，又能在協定層面系統性地產生經濟回報，並將這些回報傳遞給生態系統參與者？ Ethena 提供了一種解決方案：通過在深度和流動性充足的集中式平臺如 CEX上使用衍生品來支持資產（包括具有內在收益的流動質押資產），USDe 旨在直接解決之前去中心化穩定幣設計所遇到的“穩定幣三元悖論”，以及集中式穩定幣的託管風險問題。
Ethena 的解决方案-USDe 及 Delta 中性
Ethena 為了解決目前遇到的眾多問題，發行了穩定幣資產 USDe。 USDe一個利用現貨資產作為支援、鏈上託管、並在中心化流動性平臺上運作的加密原生合成美元。 通過在鑄造過程中對這些資產進行delta對沖，USDe實現了可擴展性、穩定性和抗審查性。 這種方法確保了資產在金融市場上的動態平衡，使得USDe能夠適應市場波動而保持其價值相對穩定。 delta對沖指的是通過金融工具（通常是衍生品）來抵消現貨資產價值變動的風險，這使得USDe能夠在不依賴傳統銀行系統的情況下運作。 具體來說，delta對沖通過衍生品來鎖定資產價格，即使市場出現劇烈波動，也能保持USDe的價值穩定。 利用衍生品是USDe實現高資本效率擴展的關鍵。 衍生品市場的深度和流動性允許USDe在市場中迅速調整資產組合以應對供求變化，而無需直接增加實物資產的數量。 這意味著USDe可以以較低的資本成本進行規模擴展，因為每個USDe只需要1：1的“抵押”，而不是傳統穩定幣可能需要的超額抵押。 這樣的設計不但提高了資本使用效率，也降低了系統內資產的鎖定風險。
同時，通過對沖策略來維持美元價值的穩定性是USDe的一大亮點。 在鑄造USDe時，資產的價值波動會被即時對沖實現 Delta 中性，這一過程確保了每一個USDe的價值都能與美元挂鉤，減少了因市場波動帶來的價值偏離風險。 這樣的穩定機制不僅吸引了尋求穩定價值儲存手段的使用者，也為那些需要在加密貨幣市場中進行大額交易而不願承擔高風險的投資者提供了便利。
什麼是 Delta 中性？ 如果一個投資組合的delta值為0，那麼它可以被認為是“delta中性”的。 這意味著該投資組合不會受到資產基礎價值變動的影響。 假設Ethena自然地由於使用者提供1 ETH的支援而有1 ETH的正delta，如果Ethena通過做空一個名義頭寸大小等於這1 ETH的永續合約來對沖1 ETH的delta，那麼Ethena的投資組合的delta值就變成了0。 換句話說，當一個投資組合是delta中性時，無論市場條件如何（即無論ETH現貨價格如何變動），其美元價值保持不變。 ETH的價格可以先上漲三倍然後在一秒鐘內下跌90%，但投資組合的美元價值不會受到影響（除了現貨市場和衍生品市場之間的短暫錯位之外）。 這是因為1 ETH價格上漲帶來的利潤完全被相同大小的空頭永續合約頭寸所產生的損失抵消了。
抗審查性是USDe設計的另一核心特徵。 通過將資產的保管從傳統銀行系統中分離出來，並採用鏈上透明的託管方式，USDe避免了由單一實體或機構控制資產的風險。 利用區塊鏈技術，USDe的支持資產存儲在可24/7審計的程式化帳戶中，確保了透明度和無需信任的特性。 大大降低了資產被凍結、沒收或審查的可能性，這對於使用者隱私和資產安全都至關重要。 此外，USDe的設計機制還創造了協定級別的收入，這些收入可以用來支援與USDe一同擴展的收益性「互聯網債券」sUSDe。 這意味著持有USDe的用戶不僅可以享受到一個穩定且可靠的價值存儲手段，還可以通過sUSDe獲得額外的收益回報。 這種雙重激勵機制不僅增強了USDe的吸引力，也為加密市場提供了一個重要的原生“貨幣”資產，從而推動更多資本進入加密貨幣生態系統，促進更廣泛的應用場景發展。
Ethena 協定的收入來源
Ethena的收入來源主要包括三大塊：第一，通過將乙太坊（ETH）進行質押，Ethena能夠獲取協定上的年化百分比收益率（APY）。 這個過程不僅增加了系統的流動性，也為質押的ETH持有者提供了一定的回報。 第二，Ethena通過Delta對沖策略在衍生品市場上進行操作，這部分收入包括從衍生品頭寸中獲得的資金費用，以及利用期貨和現貨之間的價格差異——即基差——來獲取利潤。 這樣的對沖策略讓Ethena能夠在市場波動中保持穩定性，同時創造可觀的收益。 第三，Ethena將穩定幣USDC存入像Coinbase這樣的平臺，獲得固定的年化收益。 這提供了另一個穩定的收入來源，不僅增強了Ethena的財務穩定性，還為系統內的資產提供了額外的價值增值機會。 通過這些多元化的收入策略，Ethena不僅能夠維持自身的運作，還為其生態系統中的參與者提供了多種收益回報的可能，推動了一個既穩定又有收益的加密貨幣生態系統的發展。
用戶可以通過質押 USDe 為 sUSDe 並從中獲得質押獎勵，用戶獲得的sUSDe數量取決於轉移的USDe數量以及轉移時間。 Ethena 的sUSDe採用獎勵式“Token Vault”機制。 該協定不會將存入的USDe再抵押、借出或以其他方式用於任何目的。 Ethena沒有必要採取任何此類行動，因為USDe 的支持機制本身就會創造價值。 質押USDe時獲得的sUSDe數量可能會較少，但價值與USDe等值。 這是“Token Vault”、獎勵機制和下面示例中定義的比率的結果。
sUSDe：USDe比率 = （sUSDe總供應量）/（質押的USDe總數量 + 以USDe計價的協定總收入）@c
USDe面臨的風險
Ethena的USDe作為一種基於加密資產的合成美元，面臨著多方面的挑戰。 首先，USDe依賴於對沖策略來維持其與美元的挂鉤，這意味著在衍生品市場的波動或極端市場條件下，可能會發生脫鉤風險。 資金風險是另一個關鍵問題，由於USDe使用永續合約等衍生品進行對沖，在負資金費率期間，Ethena將需要支付資金費用，這可能影響其整體收益和穩定性。 但是Ethena 設有儲備基金，當 LST 資產（例如stETH） 與短期永續倉位的融資利率之和為負時，該基金將介入。 這旨在保護支撐USDe的現貨支援。 Ethena 不會將任何「負收入」轉嫁給質押USDe換取sUSDe的使用者。
交易所破產風險也至關重要，因為Ethena在CEX進行衍生品交易。 雖然通過「場外結算」機制減少了直接資產風險，但如果交易所倒閉，可能對短期內未結算的利潤產生影響。 此外，清算風險雖然通過低槓桿和緊密的抵押品減值來控制，但如果支持資產（如stETH）與對沖合約的標的資產（如ETH）之間出現顯著的價值差異，仍可能觸發清算。
鑒於Ethena使用部分stETH和其他LST作為delta對沖衍生品頭寸的保證金，stETH與ETH之間的價格差異是“抵押品風險”的核心。 Ethena選擇了市場份額逐漸被其他資產如Mantle的mETH侵蝕的stETH作為抵押品，旨在確保這種差異最小化。 儘管如此，由於stETH和ETH不是同一種資產，Ethena必須通過選擇最穩定的LST和廣泛的行業支援來管理這類風險。 同時，儘管低槓桿和嚴格的抵押品折扣使得stETH脫鉤對對沖頭寸的影響微乎其微，但仍然需要關注兩個主要風險：一是ETH與LST之間質押和取消質押的流動性問題，可能會導致stETH和ETH的價格暫時性差異; 二是如果發現LST存在關鍵的智能合約錯誤，可能會導致對其完整性的信心喪失，進而引發退出佇列延長和流動性枯竭。 Ethena通過與CeFi和DeFi交易所、Lido、Binance和Mantle等合作，努力增加流動性以減輕這些風險，並在極端情況下準備將LST轉換為其他穩定資產以保全資本。
託管風險也是 Ethena 面臨的風險之一。 Ethena依賴於「場外結算」 （Off-Exchange Settlement） 供應商來持有協定的支持資產，這就產生了對其運營能力的依賴，即我們所說的「託管風險」。 在加密貨幣領域，對方的風險一直存在，且現在比以往任何時候都更為重要。 託管商的商業模式建立在資產的安全保管上，而不是將抵押品留在集中式交易所。
使用場外結算供應商的三個主要風險包括：（1）訪問性和可用性，即Ethena向交易所存款、取款和委託的能力受到影響，任何這些功能不可用或降級都將阻礙交易流程和USDe的鑄造/贖回功能的可用性。 不過，這不應該影響支援USDe的資產的價值; （2）執行運營職責，在交易所破產時，協定依賴於合作及合理的法律行為來迅速轉移與交易所有關的未實現盈虧（PnL）。 Ethena通過頻繁與交易所結算PnL來減輕這種風險，例如，Copper的Clearloop每天與交易所結算PnL; （3）託管商的運營破產，雖然核心團隊沒有發現大規模加密託管商的重大運營破產情況，但這種可能性依然存在。 即使資產存放在隔離帳戶中，託管商的破產仍會對USDe的創建和贖回造成操作問題，因為Ethena需要將資產轉移到其他供應商。
這些支持資產並不屬於託管商所有，託管商及其債權人也無權對這些資產提出法律索賠，這是因為OES供應商使用了破產隔離的信託或MPC錢包解決方案。 Ethena通過避免將過多的抵押品集中於單一OES供應商來緩解這些風險，並通過與同一交易所的多個OES供應商合作來管理集中風險。 以Copper的Clearloop為例，個別託管商提供了額外的保護措施：從未被駭客攻擊或丟失用戶資金，相較之下DeFi已損失70億美元; 在Coinflex（交易所）倒閉后幾天內，用戶資金完全可用; 用戶資金屬於破產隔離的信託，即便Copper失敗，用戶資金不屬於Copper的財產; 交易所提前向Copper提供抵押品，以確保每個週期都能結算使用者的PnL，即使交易所拒絕結算，Copper也能確保用戶獲得PnL; Ethena保留對錯誤交易所結算請求提出異議的能力。
總結
Ethena的USDe作為一種基於乙太坊的合成美元，提出了一種不依賴傳統銀行體系的新型穩定幣，通過delta對沖策略實現了與美元挂鉤的穩定性。 這種創新不僅挑戰了現有的金融框架，也為加密生態系統提供了一種可擴展的、抗審查的貨幣形式。 Ethena的USDe通過結合現貨資產的持有與期貨市場的對沖操作，創建了一個相對穩定的價值儲存手段和交易工具。 USDe的設計巧妙地平衡了加密市場的波動性，確保在各種市場條件下都能保持美元挂鉤。 這種方法的核心是delta中性策略，即通過衍生品市場的空頭頭寸抵消現貨資產的價格變動，使得USDe的價值在理論上能保持不變。 這種穩定機制不僅為投資者和使用者提供了信心，也為DeFi和CeFi平臺提供了可靠的基準貨幣。
然而，面對這些創新和機遇，Ethena和USDe也必須應對一系列複雜的挑戰，包括但不限於市場波動風險、法律和監管風險，以及技術安全性問題。 特別是在加密貨幣領域，確保用戶資產的安全性和系統的抗攻擊能力至關重要。 Ethena持續與行業夥伴合作，改進其協定和風險管理策略，以增強其穩定幣的穩定性和使用者的信任。
總的來說，Ethena通過USDe向加密貨幣市場引入了新的可能性，致力於創造一個獨立於傳統金融體系的、可擴展的穩定幣生態系統。 但要實現這一願景，需要不斷地創新、風險管理和與社區的緊密互動，確保在前進的過程中，USDe能真正成為加密貨幣世界中可靠的“美元”替代品。
