在全球金融市场中，货币套利（Carry Trade）作为一种重要的投机策略，长久以来受到投资者的青睐。日元作为全球主要低利率货币之一，常常成为套利交易的核心载体。与此同时，随着加密货币市场的快速发展，比特币（BTC）已逐渐被纳入主流投资产品中，特别是通过交易所交易基金（ETF）和交易所期货合约，进一步增强了其与传统金融市场的互动。本文旨在分析日元Carry Trade与芝加哥商品交易所（CME）比特币期货市场套利机会之间的内在联系。通过探讨两者间的动态关系，我们将揭示全球资金流动如何通过不同的金融工具影响比特币的价格发现机制，并探讨其背后的套利空间与风险。
在对两者的关系进行分析之前，需要简要介绍一下为什么是通过日元进行Carry Trade，它历史背景以及它是如何进行的。
日本经济的历史背景
日本长期实行低利率甚至零利率的政策，可以追溯到20世纪90年代初的泡沫经济破灭及随后的“失落的十年”。
泡沫经济的形成与破灭（1980年代-1990年代初）
1980年代，日本经济高速增长，房地产和股票市场迅速膨胀，形成了巨大的资产泡沫。企业和个人大量借贷投资，推高了资产价格。银行系统也因宽松的货币政策而大规模放贷，信贷扩张进一步推动了泡沫。这段时间被称为“泡沫经济”时期，是日本战后经济史上最辉煌的时代之一。特别是在1985年《广场协议》签署后，日元迅速升值，推动了大量资金回流国内。这导致了金融市场和房地产市场的急剧膨胀，政府和银行鼓励宽松的货币政策，大量资金流入股市和房地产市场。甚至有人说出“卖掉东京，就能买下整个美国”，可见当时日本的经济繁荣。在1980年代后期，东京证券交易所的日经指数从1980年初的7000多点一度飙升到1989年底的接近39000点，市值翻了数倍。直到1991年，日本政府和日本央行为了抑制过热的经济，采取了紧缩性货币政策，逐步提高利率，试图冷却房地产和股票市场。这导致资产价格暴跌，泡沫迅速破灭，金融机构和企业面临巨大的资产负债表恶化，出现大量坏账。日本经济进入了漫长的衰退期，这一阶段被称为“失落的十年”。
“失落的十年”与日央行的货币宽松政策（1990年代-2000年代）
泡沫破灭后，日本经济长期陷入低迷，企业和个人的资产负债表严重受损，导致需求疲软，投资和消费减少。与此同时，通货紧缩压力加剧，物价持续下跌，进一步抑制了经济增长。金融机构因泡沫破灭积累了大量坏账，许多银行面临严重的资本短缺问题。为了避免金融系统崩溃，日本政府被迫多次救助银行，但金融系统的脆弱性始终未能得到根本性解决。在这一时期，日本的经济增长基本停滞，国内生产总值（GDP）增长率几乎为零，企业投资和消费需求低迷。为了应对通货紧缩和经济停滞，日本央行从1990年代中期开始逐步降低利率。1995年，日本央行将利率降至0.5%，成为当时全球最低的利率水平。此后，利率进一步下降，最终在1999年实施了零利率政策，以期刺激经济增长和通货膨胀。2001年，日本央行引入了量化宽松政策（QE），通过大规模购买政府债券等资产向金融市场注入流动性，进一步压低了长期利率。这种政策的目标是刺激借贷和投资，促使通胀回升，但效果有限。
零利率与负利率政策（2000年后）
日本的零利率和负利率政策是日本央行（Bank of Japan, BOJ）为应对长期经济停滞、通货紧缩以及低增长问题而采取的重要货币政策工具。这些政策目的是为了刺激经济增长和提高通胀率，以摆脱“失落的十年”之后的长期停滞状态。虽然零利率政策在理论上能够推动经济复苏，但日本的经济问题主要源自于结构性问题，如人口老龄化、企业和个人去杠杆化（减少负债），因此零利率的刺激作用有限。虽然避免了金融系统的崩溃，但经济增长依然疲软。由于零利率政策的效果有限，日本央行在2016年进一步采取了更为激进的货币政策——负利率政策，这使日本成为全球首批实施负利率的经济体之一。日本央行将金融机构在央行的部分存款利率降为负值，具体做法是对银行存放在央行的超额准备金收取负利率（-0.1%）。这意味着银行需要支付费用才能将资金存放在央行，目的是促使银行将资金投放到实体经济中，鼓励贷款和投资。事实上，日本的零利率与负利率政策为日元成为全球Carry Trade策略的主要使用货币奠定了基础。零利率与负利率政策使得日元的借贷成本非常低，成为借入资金的理想货币。同时由于日本央行的宽松货币政策，日元汇率通常没有剧烈的短期波动，这使得 Carry Trade 操作相对安全。
什么是Carry Trade？Carry Trade如何进行？
Carry Trade 是一种常见的金融交易策略，旨在利用不同国家或市场之间的利率差异来获利。具体来说，投资者从低利率的国家或市场借入资金，随后将这些资金投资于高利率的国家或资产，以赚取两者之间的利差。
Carry Trade 的运作原理
借入低利率货币：投资者从利率较低的国家或地区借入货币。这通常是那些维持宽松货币政策、基准利率接近零甚至是负利率的国家，如日本或欧元区国家。例如：假设日本的利率为0%，投资者可以以极低的成本借入日元。
转换为高利率货币：投资者将借入的低利率货币（如日元）兑换成高利率货币，如澳大利亚元、巴西雷亚尔或土耳其里拉。这些国家通常具有较高的基准利率，以吸引外国资本或控制通胀。例如：假设澳大利亚的利率为4%，投资者可以将日元兑换成澳元，然后在澳大利亚市场进行投资。
投资高收益资产：兑换后的资金通常被投资于高收益的金融资产，如高利率国家的债券、银行存款或其他固定收益类产品。投资者可以通过高利率获得比借入成本更高的回报。例如：投资者将转换成的澳元投入澳大利亚的债券市场，每年获得4%的利息收入。
赚取利差：投资者的盈利主要来自两个方面：利差和汇率。利差是高利率资产的收益减去借入货币的成本。在这个例子中，借入日元的成本是0%，而投资澳大利亚资产的回报是4%，因此利差为4%。如果汇率保持稳定，投资者可以通过这一差价获得利润。
汇率风险是 Carry Trade 中最重要的风险之一。虽然投资者通过利差可以获利，但汇率波动可能影响最终的利润。例如，如果低利率货币（如日元）在交易过程中升值，当投资者偿还借款时，就需要更多的资金来购回日元，从而抵消利差收益，甚至产生亏损。根据不完全统计，日元Carry Trade的金额可能在万亿美元以上。
如何通过BTC CME期货进行无风险套利？
那么，该如何通过BTC CME的当月期货合约进行无风险套利？该部分涉及到了期现套利，该策略是通过买入现货，并且做空期货合约进行套利。芝加哥商业交易所CME在每个月月底会对应生成下个月BTC的当月期货合约（代码BTC1!），此时，该当月期货合约对现货会出现一个大约1%的期货溢价。
并且在该期货合约到期时，价格会向现货价格收敛，这就给了交易者们进行无风险套利的空间。
芝加哥商品交易所（CME）的期货溢价在每月合约展期（即自动移仓至下月合约）的过程中表现出规律性的波动特征。这一溢价水平的变化模式与传统交易所的到期交割合约溢价相似，通常在合约生成初期呈现较高的溢价，随着合约接近到期，溢价逐步趋于收敛平衡。
此时假设交易者们有2000万美元，在不考虑任何杠杆的情况下，就可以使用1000万美元在交易所买入BTC现货，同时另外1000万美元在CME的BTC期货上开出1000万美元的空单进行无风险套利，在这期间无论价格如何波动，空单几乎不可能爆仓。根据溢价水平的不同，每月的无风险利率大约在1%左右，那么此时的无风险年化利率则为12%。即在不考虑任何复利的情况下，2000万美元可以为交易员带来120万的无风险收益。那么此时根据CTFC报告的数据就可以解释为何杠杆基金在CME中仅持有少量的多单，但是持有大量的BTC期货空单，即他们都在CME期货上进行无风险套利。并且根据数据，这部分的套利资金杠杆率分布在2~14倍之间，所以实际年化收益会远高于12%。
截止2024年9月28日，根据CoinGlass数据，CME目前仍持有15.63万BTC的未平仓合约，这占了BTC期货（包括永续合约）未平仓合约的29.2%。
并且在BTC的ETF通过后，CME的BTC未平仓合约持仓量从2024年1月12日的约63亿美元一路飙升至2024年4月份的高点，约116亿美元。
那么此时我们可以猜测，ETF的流入资金中相当一部分也是用于套利，即买入ETF现货，并且在CME期货合约上开空单进行套利。但是这部分缺少数据支撑，在此不过多赘述。
日元Carry Trade与CME BTC期货持仓的关系
2024年8月5号，受日本央行加息消息影响，日经225指数在当日最大跌幅超12%，为自疫情以来当日最大跌幅，其中BTC在8月5日当日也经历了自疫情以来最大规模的抛售，最大跌幅达12%。这次加息至0.25%是日本央行退出负利率政策将利率升至0.1%后首次加息，标志着日本央行开始收紧日元流动性。据市场猜测其原因为大部分以日元为借入货币的Carry Trade仓位开始平仓，交易员们预期日本央行在未来会继续进行多次加息，造成了各类资产的大规模踩踏性抛售。根据CFTC的数据，日本加息导致了较大规模的日元空头平仓，日元期货空头仓位从 7 月初 143 亿美元的高位降至 8 月 6 日 的仅 9.68 亿美元。但是这并不能反映日元Carry Trade的整体规模，有猜测日元Carry Trade的整体规模高达万亿美元。
那么，为什么日本的政策会影响全球市场，并且与加密货币市场也有着较高的联系？
（图源：Coinbase Institutional）
该图中清晰反映了日元空头仓位与CME上BTC期货仓位的相关性，随着日元空头仓位的增加，CME上BTC期货合约持仓也在大幅增加，这给我们提供了一种可能性，即CME上的BTC期货合约持仓较大部分是来自日元Carry Trade提供的流动性或是其相关衍生品的交易。即他们通过日元低廉的借贷成本，在CME市场上进行着非常大规模的套利操作，并且2024年1月BTC ETF的通过给机构们的资金合规流入提供了相当大的便利，只需要在交易所中购入BTC ETF现货，并且在CME BTC期货合约开出空单，即可进行套利交易。简而言之就是许多专业投资者借入了日元低廉的流动性，在CME上进行大规模的套利交易。
总体而言，本文分析了日元Carry Trade与CME比特币期货套利之间深刻的联系，其并非简单的关联，而是复杂的资金流动和市场机制的互动结果。这种跨市场套利策略的风险与机遇并存。 日本央行的货币政策变化直接影响着全球资金流动，进而影响着包括加密货币市场在内的各种资产价格。 未来，随着加密货币市场的进一步成熟和监管的完善，以及传统金融市场与加密货币市场的进一步融合，这种套利策略将持续演变，其风险和收益都需要投资者进行更深入的分析和评估。 同时，更精细化的风险管理模型和更有效的套利策略将成为投资者关注的焦点。 对宏观经济政策、市场波动和监管变化的敏锐洞察力在未来会成为一个投资者必不可少的能力。
