在加密货币和去中心化金融（DeFi）领域，寻求稳定和可信的货币解决方案一直是一个核心挑战。Ethena作为一个基于以太坊的合成美元协议，推出了其创新产品——USDe，旨在提供一种不依赖传统银行系统基础设施的加密货币解决方案。Ethena的核心产品USDe通过利用以太坊和比特币等加密资产进行delta对冲，承诺提供一种完全支持且可在中心化金融（CeFi）和去中心化金融（DeFi）中自由组合的稳定币。
USDe的稳定性主要通过对冲策略来实现，即通过持有加密资产的同时，在衍生品市场上采取相反的头寸，以抵消价格波动，从而保持其与美元的挂钩稳定性。这种策略不仅包括现货资产的价值参考，还涉及到期货市场中的头寸管理，使得USDe能够在市场波动中保持相对稳定的价值。除了USDe，Ethena还推出了“互联网债券”，这是一种全球可访问的、以美元计价的奖励工具。互联网债券将从质押资产（如质押的以太坊）中获取的收入，以及来自永续合约和期货市场的资金和基础点差收益结合起来，创造了一种全新的链上加密货币原生货币解决方案。这种机制不仅为持有者提供了一种新的收入来源，也为整个加密生态系统提供了一种创新的金融工具。
因此，本文将深入探讨Ethena及其稳定币USDe的运作原理、当前市场影响，以及未来可能面临的风险与挑战，旨在为投资者、开发者和研究者提供一个全面的视角，了解这一新兴金融工具的潜力和局限性。
Ethena 试图解决的问题
Ethena的目标在于解决加密货币市场中最大并且最明显的一个需求，即一个去中心化的加密货币稳定资产，但目前加密货币市场还没有一个全球化的抗审查的资本保管方式。DeFi 试图创建一个平行的金融系统，但稳定的代币是最重要的金融工具，它们仍然完全依赖于传统银行基础设施，Ethena 希望提供一种可扩展的加密原生货币形式，以实现一个真正独立的金融系统。对于任何真正独立的金融系统能够大规模运作，一个不依赖于传统银行基础设施的相对稳定的资产是必需的，它既是交易货币，又是资金的核心基础资产。没有一个独立且相对稳定的储备资产，集中式和去中心化的订单簿都固有地脆弱。稳定币是加密货币中最为重要的工具。在集中式和去中心化市场的现货和期货市场上，所有主要的交易对都是以稳定币为单位，超过90%的订单簿交易和超过70%的链上结算都是以稳定币计价的。2023年，稳定币在链上结算了超过12万亿美元，占加密货币空间中五大资产中的两个，占据了DeFi中超过40%的总锁定价值（TVL），并且在去中心化货币市场中是迄今为止使用最广泛的资产。CEX急需一种可靠且透明的资产来支持他们的订单簿，而 DeFi 也面临着依赖于 USDC 或具有集中式关闭功能的 RWA 的持续存在风险。减少对传统银行系统在稳定币基础设施中的依赖，是当今加密货币面临的单一最重要的问题。
同时，全世界80 亿人中大部分没有无需许可的访问权或在美元计价的资本保存手段上获取收益的能力。尽管现有稳定币的用户需求巨大，且总额超过1500亿美元，但其风险特征通常是“无回报”的。一个提供无需许可的价值增值的实质等效产品，是加密货币为全球个人提供的最大市场机会——比现有的波动性价值储存手段、法币或 RWA 支持的稳定币市场机会更大。
那么该如何解决这种困境？即一个人如何构建一个最小信任、可扩展且相对稳定的资产，这个资产既不依赖于银行系统，又能在协议层面系统性地产生经济回报，并将这些回报传递给生态系统参与者？Ethena 提供了一种解决方案：通过在深度和流动性充足的集中式平台如 CEX上使用衍生品来支持资产（包括具有内在收益的流动质押资产），USDe 旨在直接解决之前去中心化稳定币设计所遇到的“稳定币三元悖论”，以及集中式稳定币的托管风险问题。
Ethena 的解决方案-USDe 及 Delta 中性
Ethena 为了解决目前遇到的众多问题，发行了稳定币资产 USDe。USDe一个利用现货资产作为支持、链上托管、并在中心化流动性平台上运作的加密原生合成美元。通过在铸造过程中对这些资产进行delta对冲，USDe实现了可扩展性、稳定性和抗审查性。这种方法确保了资产在金融市场上的动态平衡，使得USDe能够适应市场波动而保持其价值相对稳定。delta对冲指的是通过金融工具（通常是衍生品）来抵消现货资产价值变动的风险，这使得USDe能够在不依赖传统银行系统的情况下运作。具体来说，delta对冲通过衍生品来锁定资产价格，即使市场出现剧烈波动，也能保持USDe的价值稳定。利用衍生品是USDe实现高资本效率扩展的关键。衍生品市场的深度和流动性允许USDe在市场中迅速调整资产组合以应对供求变化，而无需直接增加实物资产的数量。这意味着USDe可以以较低的资本成本进行规模扩展，因为每个USDe只需要1:1的“抵押”，而不是传统稳定币可能需要的超额抵押。这样的设计不但提高了资本使用效率，也降低了系统内资产的锁定风险。
同时，通过对冲策略来维持美元价值的稳定性是USDe的一大亮点。在铸造USDe时，资产的价值波动会被即时对冲实现 Delta 中性，这一过程确保了每一个USDe的价值都能与美元挂钩，减少了因市场波动带来的价值偏离风险。这样的稳定机制不仅吸引了寻求稳定价值储存手段的用户，也为那些需要在加密货币市场中进行大额交易而不愿承担高风险的投资者提供了便利。
什么是 Delta 中性？如果一个投资组合的delta值为0，那么它可以被认为是“delta中性”的。这意味着该投资组合不会受到资产基础价值变动的影响。假设Ethena自然地由于用户提供1 ETH的支持而有1 ETH的正delta，如果Ethena通过做空一个名义头寸大小等于这1 ETH的永续合约来对冲1 ETH的delta，那么Ethena的投资组合的delta值就变成了0。换句话说，当一个投资组合是delta中性时，无论市场条件如何（即无论ETH现货价格如何变动），其美元价值保持不变。ETH的价格可以先上涨三倍然后在一秒钟内下跌90%，但投资组合的美元价值不会受到影响（除了现货市场和衍生品市场之间的短暂错位之外）。这是因为1 ETH价格上涨带来的利润完全被相同大小的空头永续合约头寸所产生的损失抵消了。
抗审查性是USDe设计的另一核心特征。通过将资产的保管从传统银行系统中分离出来，并采用链上透明的托管方式，USDe避免了由单一实体或机构控制资产的风险。利用区块链技术，USDe的支持资产存储在可24/7审计的程序化账户中，确保了透明度和无需信任的特性。大大降低了资产被冻结、没收或审查的可能性，这对于用户隐私和资产安全都至关重要。此外，USDe的设计机制还创造了协议级别的收入，这些收入可以用来支持与USDe一同扩展的收益性“互联网债券”sUSDe。这意味着持有USDe的用户不仅可以享受到一个稳定且可靠的价值存储手段，还可以通过sUSDe获得额外的收益回报。这种双重激励机制不仅增强了USDe的吸引力，也为加密市场提供了一个重要的原生“货币”资产，从而推动更多资本进入加密货币生态系统，促进更广泛的应用场景发展。
Ethena 协议的收入来源
Ethena的收入来源主要包括三大块：第一，通过将以太坊（ETH）进行质押，Ethena能够获取协议上的年化百分比收益率（APY）。这个过程不仅增加了系统的流动性，也为质押的ETH持有者提供了一定的回报。第二，Ethena通过Delta对冲策略在衍生品市场上进行操作，这部分收入包括从衍生品头寸中获得的资金费用，以及利用期货和现货之间的价格差异——即基差——来获取利润。这样的对冲策略让Ethena能够在市场波动中保持稳定性，同时创造可观的收益。第三，Ethena将稳定币USDC存入像Coinbase这样的平台，获得固定的年化收益。这提供了另一个稳定的收入来源，不仅增强了Ethena的财务稳定性，还为系统内的资产提供了额外的价值增值机会。通过这些多元化的收入策略，Ethena不仅能够维持自身的运作，还为其生态系统中的参与者提供了多种收益回报的可能，推动了一个既稳定又有收益的加密货币生态系统的发展。
用户可以通过质押 USDe 为 sUSDe 并从中获得质押奖励，用户获得的sUSDe数量取决于转移的USDe数量以及转移时间。Ethena 的sUSDe采用奖励式“Token Vault”机制。该协议不会将存入的USDe再抵押、借出或以其他方式用于任何目的。Ethena没有必要采取任何此类行动，因为USDe 的支持机制本身就会创造价值。质押USDe时获得的sUSDe数量可能会较少，但价值与USDe等值。这是“Token Vault”、奖励机制和下面示例中定义的比率的结果。
sUSDe：USDe比率 = （sUSDe总供应量）/（质押的USDe总数量 + 以USDe计价的协议总收入）@c
USDe面临的风险
Ethena的USDe作为一种基于加密资产的合成美元，面临着多方面的挑战。首先，USDe依赖于对冲策略来维持其与美元的挂钩，这意味着在衍生品市场的波动或极端市场条件下，可能会发生脱钩风险。资金风险是另一个关键问题，由于USDe使用永续合约等衍生品进行对冲，在负资金费率期间，Ethena将需要支付资金费用，这可能影响其整体收益和稳定性。但是Ethena 设有储备基金，当 LST 资产（例如stETH） 与短期永续仓位的融资利率之和为负时，该基金将介入。这旨在保护支撑USDe 的现货支持。Ethena 不会将任何“负收入”转嫁给质押USDe换取sUSDe的用户。
交易所破产风险也至关重要，因为Ethena在CEX进行衍生品交易。虽然通过“场外结算”机制减少了直接资产风险，但如果交易所倒闭，可能对短期内未结算的利润产生影响。此外，清算风险虽然通过低杠杆和紧密的抵押品减值来控制，但如果支持资产（如stETH）与对冲合约的标的资产（如ETH）之间出现显著的价值差异，仍可能触发清算。
鉴于Ethena使用部分stETH和其他LST作为delta对冲衍生品头寸的保证金，stETH与ETH之间的价格差异是“抵押品风险”的核心。Ethena选择了市场份额逐渐被其他资产如Mantle的mETH侵蚀的stETH作为抵押品，旨在确保这种差异最小化。尽管如此，由于stETH和ETH不是同一种资产，Ethena必须通过选择最稳定的LST和广泛的行业支持来管理这类风险。同时，尽管低杠杆和严格的抵押品折扣使得stETH脱钩对对冲头寸的影响微乎其微，但仍然需要关注两个主要风险：一是ETH与LST之间质押和取消质押的流动性问题，可能会导致stETH和ETH的价格暂时性差异；二是如果发现LST存在关键的智能合约错误，可能会导致对其完整性的信心丧失，进而引发退出队列延长和流动性枯竭。Ethena通过与CeFi和DeFi交易所、Lido、Binance和Mantle等合作，努力增加流动性以减轻这些风险，并在极端情况下准备将LST转换为其他稳定资产以保全资本。
托管风险也是 Ethena 面临的风险之一。Ethena依赖于“场外结算”（Off-Exchange Settlement）提供商来持有协议的支持资产，这就产生了对其运营能力的依赖，即我们所说的“托管风险”。在加密货币领域，对方的风险一直存在，且现在比以往任何时候都更为重要。托管商的商业模式建立在资产的安全保管上，而不是将抵押品留在集中式交易所。
使用场外结算提供商的三个主要风险包括：（1）访问性和可用性，即Ethena向交易所存款、取款和委托的能力受到影响，任何这些功能不可用或缓慢都将阻碍交易流程和USDe的铸造/赎回功能的可用性。不过，这不应该影响支持USDe的资产的价值；（2）执行运营职责，在交易所破产时，协议依赖于合作及合理的法律行为来迅速转移与交易所有关的未实现盈亏（PnL）。Ethena通过频繁与交易所结算PnL来减轻这种风险，例如，Copper的Clearloop每天与交易所结算PnL；（3）托管商的运营破产，虽然核心团队没有发现大规模加密托管商的重大运营破产情况，但这种可能性依然存在。即使资产存放在隔离账户中，托管商的破产仍会对USDe的创建和赎回造成操作问题，因为Ethena需要将资产转移到其他提供商。
这些支持资产并不属于托管商所有，托管商及其债权人也无权对这些资产提出法律索赔，这是因为OES提供商使用了破产隔离的信托或MPC钱包解决方案。Ethena通过避免将过多的抵押品集中于单一OES提供商来缓解这些风险，并通过与同一交易所的多个OES提供商合作来管理集中风险。以Copper的Clearloop为例，个别托管商提供了额外的保护措施：从未被黑客攻击或丢失用户资金，相较之下DeFi已损失70亿美元；在Coinflex（交易所）倒闭后几天内，用户资金完全可用；用户资金属于破产隔离的信托，即便Copper失败，用户资金不属于Copper的财产；交易所提前向Copper提供抵押品，以确保每个周期都能结算用户的PnL，即使交易所拒绝结算，Copper也能确保用户获得PnL；Ethena保留对错误交易所结算请求提出异议的能力。
总结
Ethena的USDe作为一种基于以太坊的合成美元，提出了一种不依赖传统银行体系的新型稳定币，通过delta对冲策略实现了与美元挂钩的稳定性。这种创新不仅挑战了现有的金融框架，也为加密生态系统提供了一种可扩展的、抗审查的货币形式。Ethena的USDe通过结合现货资产的持有与期货市场的对冲操作，创建了一个相对稳定的价值储存手段和交易工具。USDe的设计巧妙地平衡了加密市场的波动性，确保在各种市场条件下都能保持美元挂钩。这种方法的核心是delta中性策略，即通过衍生品市场的空头头寸抵消现货资产的价格变动，使得USDe的价值在理论上能保持不变。这种稳定机制不仅为投资者和用户提供了信心，也为DeFi和CeFi平台提供了可靠的基准货币。
然而，面对这些创新和机遇，Ethena和USDe也必须应对一系列复杂的挑战，包括但不限于市场波动风险、法律和监管风险，以及技术安全性问题。特别是在加密货币领域，确保用户资产的安全性和系统的抗攻击能力至关重要。Ethena持续与行业伙伴合作，改进其协议和风险管理策略，以增强其稳定币的稳定性和用户的信任。
总的来说，Ethena通过USDe向加密货币市场引入了新的可能性，致力于创造一个独立于传统金融体系的、可扩展的稳定币生态系统。但要实现这一愿景，需要不断地创新、风险管理和与社区的紧密互动，确保在前进的过程中，USDe能真正成为加密货币世界中可靠的“美元”替代品。
